事件

总市值超2.1万亿元的贵州茅台晚间公告，初步核算，2022年度，预计实现营业总收入1272亿元左右（其中茅台酒营业收入1077亿元左右，系列酒营业收入157亿元左右），同比增长16.20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626亿元左右，同比增长19.33%左右。

据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，我国的白酒产业基本形成了以遵义、宜宾、宿迁、泸州、吕梁、亳州六大核心产区为主的产业结构，六大产区白酒销量占据白酒产业的半壁江山，利润占比达到80%以上。接下来的春节旺季，随着疫情防控政策的放开，消费复苏的一致预期下，白酒表现值得期待。展望2023年，消费场景逐步修复为市场带来向好预期，未来仍将延续结构性繁荣格局。

山西汾酒价值分析

山西汾酒是清香型白酒行业龙头公司。汾酒兼具次高端和招商铺货优势，大单品玻汾持续放量，业绩维持高增的逻辑顺

畅：1）把握高端光瓶酒风口：波汾成为 50 元价格带大单品，替代原本十几块的白牛二等产品。2）青花占据次高端价格带：青花去年开始走出独立增长，2021年中高价白酒增速 41.9%，其中青花增速 60%+，青 20 刚好占据 300-400 元次 高端价格带，预计将继续受益次高端趋势。3）招商铺货顺利推进：波汾成为硬 通货后，全国招商铺货顺利，不仅实现了销量增长，也带动了青花的高增长。是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，随着青花势能持续释放，结构升级和全国化仍是未来主要看点。

一、公司概况

山西杏花村汾酒集团有限责任公司成立于2002年3月，公司以生产经营中国名酒--汾酒、竹叶青酒为主营业务，同时拥有我国驰名品牌“杏花村”，是久负盛名的大型综合性国营企业。汾酒有着6000年酿造史、300年品牌史，是名副其实的中华老字号。山西杏花村汾酒集团有限责任公司为国有独资公司，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒生产基地之一，现由山西省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管。1993年在上海证券交易所挂牌上市，代码600809，为中国白酒第一股，山西第一股。

二、公司业务

公司经营范围主要是汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及其系列酒的生产、销售。公司是清香型白酒国家标准的制订者之一，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，占比超90%，竹叶青酒是著名的保健养生酒，占比3.57%。

经营模式为研产供销一体化。经过几年的全国化发展，目前省外业务已占比36.75%。

三、公司优势

1、清香型龙头，历史悠久

清香型白酒的特点是清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净。汾酒作为清香型白酒的代表，品质出众并多次获得权威认可。1915年，汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。在2000年以前的五届评酒会中，汾酒均被评为国家名酒，位列中国四大名酒之一。

2、国企改革推动公司发展

实控人山西省国资委与公司签订业绩目标责任书，并与员工薪酬待遇挂钩，开启公司国企改革新阶段。2017年汾酒集团与山西省国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》。其中对汾酒集团2017年~2019年的业绩作出了如下规 定：汾酒集团2017、2018、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。如果完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。 

同时引入华润创业战略持股带动营销改革，为公司渠道改革带来活力和动力。

在此背景下，山西汾酒2017年~2021年公司营收年均增速为34.86%，归母净利润的年均增速为54.03%，并且在2017、2018、2019年超额完成收入和利润的增长目标。

四、基本面分析

2016年~2021年，汾酒系 列的营收由42亿元增至179亿元，CAGR为33.77%，增速非常迅速。同时，青花系列分离运作效果初显，高端品类占比持续提升。2020年，汾酒系列营收126.29亿元，其中高端产品的收入同比增速达30%以上。2021年，汾酒系列营收179.20亿元，青花系列中高端产品的占比进一步增加。

净利率和毛利率持续改善，并存在进一步上升空间。2018年~2021年公司毛利率由66.21%增至74.91%，净利率由16.63%增至26.99%。相较可比公司，在2021年公司的毛利率水平较为落后，而净利率水平相对靠前。伴随公司产品结构升级以及省外市场的开拓，公司的毛利率和净利率水平有望进一步改善。

五、技术分析

日线

周线

日线上看，10月触底后反弹，第一次反弹回踩后完成突破；近期走势强劲，接近上一平台。

周线上看，高点回撤后长期处于震荡状态，目前走势向上。

关注年底能否实现业绩上的收获，并带领K线突破。

支撑位270、255左右，压力位295、315附近。

六、风险提示

   1、消费复苏程度不及预期的风险。

   2、省外市场竞争加剧风险。

泸州老窖价值分析

四川浓香型白酒，有“浓香鼻祖，酒中泰斗”之称。在经历了发展的阵痛期后，公司开启了全面的改革。公司重点围绕品牌、产品和渠道三大方面进行深度改革。品牌方面，公司持续参与事件营销，通过与知名 IP 相结合的方式来增强品牌的延展力。产品方面，公司刮骨疗毒，全面清理冗余产品，形成了“三线五品”的完备产品矩阵，清晰地覆盖不同价格带。渠道方面，公司针对国窖 1573、窖龄酒和特曲分别成立了品牌专营公司，这一模式既摒弃了过去柒泉模式层级体系复杂的缺点，又保留了柒泉模式下通过股权绑定经销商利益这一优点。

一、公司概况

泸州老窖股份有限公司位于四川泸州，是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司总资产近30亿元，生产建筑面积36万多平方米。公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群，1996年经国务院批准为全国重点文物保护单位，被誉为“中国第一窖”。公司于1994年在深交所上市，代码000568。

二、公司业务

泸州老窖以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主要产品包括“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒，其中中高端白酒占比接近90%。

公司目前主要有两种销售模式：

　　1、传统渠道运营模式：主要为线下经销商授权经销模式，公司按产品线分区域与经销商建立合作关系，公司直接向经销商供货，再由经销商向消费者和终端网点进行销售。

2、新兴渠道运营模式：主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。 

三、公司优势

1、跨界营销能力强

2018 年来，公司在跨界品牌合作方面持续发力，不

断增强品牌拉力。国窖1573成为2018年金砖国家工商论坛‚中国之夜‛指定用酒，有力支撑了国窖1573‚让世界品味中国‛的品牌定位。2019年7月，泸州老窖与华为签约开展 全面合作，借助华为的先进设备与解决方案为白酒数字化、智能化提供发展的动力，展现出泸州老窖‚创新卓越‛的企业精神。公司一直在高端体育营销上积极布局，以国窖1573为抓手触达高端客群，通过赞助世界企业高尔夫挑战赛、澳网和国际马术联赛等比赛不断扩大国窖品牌影响力。

2、产品体系全面

近年来，公司重整产品体系，逐渐明晰“双品牌、三品系、

大单品”的产品品牌体系。

双品牌提高公司品牌知名度：国窖 1573 持续引领品牌高度，泸州老窖品牌名酒稳固老窖品牌影响力。

三大产品品系通过差异化定位完善价格带：国窖1573稳居中国三大高端白酒品牌之一；泸州老窖代表着中国老名酒的复兴；而养生酒和特制酒等创新酒则引领白酒新潮流，持续打开发展空间。

大单品方面，公司重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大单品，涵盖高中低三个价格带。

目前公司已基本实现产品价格带全面布局，重新构建品牌金字塔。

3、技术改造项目完成，生成能力释放

公司于2016年开启投资 实施酿酒工程技改项目，项目总投资74.1亿元，2020年12月已完成一期工程，预计2025年完成二期工程，将形成年产优质基酒10万吨、曲药10万吨、储酒能力30万吨的现代化 产业基地。2019 年公司投资约 40 亿元加速推进技改项目，项目进度达到 85%，CAPEX/当 年固定资产比例大幅上升至 304%；2020 年技改项目完成，公司固定资产大幅提升，已经达到贵州茅台的 42.44%。技改项目的完成彻底打破泸州老窖高端酒的产能限制，推动公司更进一步发展。

各大酒厂固定资产对比

四、基本面分析

在消费升级浪潮带动白酒行业复兴的同时，公司的改革卓有成效。根据公司年报披露的数据显示，2021 年公司全年营收/归母净利润为 203.84/78.49 亿元，同比增22.4%/30.7%。公司整体基本面向好，持续保持复兴势头。

同时，2022年Q3公司实现营收58.6亿元（同+22.3%），归母净利润26.9亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%。在白酒行业普遍困难的今年仍然保持了较高的盈利水平，证明泸州老窖经营策略上的成功。后市预计公司中档酒继续实现恢复性高增长。

此外，公司2022Q3现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。

五、技术分析

日线

周线

日线上看，10月触底后反弹，近期走势强劲，已到达上一震荡平台。

周线上看，高点回撤后长期处于震荡状态，走出了下跌态势。

关注年底能否实现业绩上的收获，并带领K线突破。

支撑位200、188左右，压力位240、250附近。

六、风险提示

1、消费复苏程度不及预期的风险。

2、省外市场竞争加剧风险。

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